Elemento surpresa | InfoMoney

Roberto Campos Neto, presidente do Banco Central (Marcelo Camargo / Agência Brasil)

SÃO PAULO – Eu mentiria se dissesse que não fiquei surpreso com a magnitude do aumento da taxa Selic, a taxa básica de juros da economia, na semana passada.

Como a maioria dos economistas (o que, aliás, não é desculpa, pelo contrário), esperava um aumento de meio ponto percentual, não os 0,75% anunciados pelo Comitê de Política Monetária (Copom), que levaram a taxa básica a 2,75 % ao ano até a próxima reunião em maio.

De fato, conforme indica o Copom, nesse mês devemos esperar outra alta da mesma magnitude, ou seja, a taxa Selic em 3,50% ao ano.

A reação do mercado de renda fixa à decisão foi positiva em pelo menos duas dimensões importantes.

Em primeiro lugar, as taxas de juros futuras cederam, aparentemente em resposta à percepção de um Banco Central mais agressivo do que o esperado, o que é visível (pelo menos assim o espero) no par de gráficos abaixo.


Fontes: ANBIMA e cálculos do autor

À esquerda, temos a famosa curva de juros (estimada pela Anbima), que mapeia a taxa de juros para cada vencimento, no caso de seis meses a cinco anos.

A linha preta mostra as taxas de juros vigentes na data da reunião do Copom, 17 de março, enquanto a linha vermelha representa as taxas observadas no dia seguinte.

Como pode ser visto, a linha vermelha moveu-se para cima da linha preta em seis meses para dois anos e meio e abaixo dela em três anos.

Calculando a taxa de juros atual para cada semestre (a curva FRA, muito menos famosa, acima à direita), notamos que houve um aumento nos primeiros 12 meses; a partir daí, o mercado estimou que as taxas ficariam em média 0,15% ao ano abaixo do esperado no dia anterior.

No jargão de mercado, a curva de juros ficou mais “achatada”, ou seja, a diferença entre as taxas de juros compradas e vendidas caiu, em parte porque as últimas aumentaram, mas também porque as primeiras diminuíram.

Ficou um pouco mais barato, por exemplo, colocar letras mais longas do Tesouro.

A segunda dimensão positiva foi o comportamento das expectativas de inflação embutidas nas taxas de juros.

Existem, como se sabe, títulos do Tesouro cujas taxas são pré-fixadas, bem como títulos indexados à inflação; a diferença de remuneração entre eles pode (com um pouco de boa vontade) ser pensada como a expectativa de inflação para o período (há, avisos, complicações, como prêmios de risco, liquidez e impostos que tornam essa medida menos precisa do que gostaríamos, principalmente para prazos mais longos).

Essas expectativas (“inflação implícita”) caíram em todos os períodos, de forma mais vigorosa nos primeiros seis meses, mas consistentes no período de três anos, conforme ilustram os gráficos a seguir.


Fontes: ANBIMA e cálculos do autor

Em outras palavras, a resposta inicial do mercado foi reduzir as taxas de juros futuras porque passou a antecipar uma trajetória mais benigna para a inflação devido à reação da política monetária mais rápida do que o esperado.

Eu entendo que esta não é uma medida para conter a evolução do dólar. Não será mais 0,25% ao ano (ou 0,50%, se considerarmos o aumento ordenado para maio) que fará com que o dólar caia fortemente e, pelo que foi mostrado acima, as taxas mais longas também diminuíram após a reunião, a fator que diminui em algum grau a atratividade da moeda.

Conforme explorei há duas semanas, o aperto da política monetária visa prevenir (ou mitigar) o possível contágio nos preços dos serviços decorrente da alta dos preços dos produtos afetados pelo dólar, notadamente as commodities.

Esse efeito, dadas as defasagens no desempenho da política monetária (o efeito máximo se materializa 5 a 6 trimestres após a variação da Selic), só deve se manifestar, portanto, a partir do final de 2021 e atingir seu máximo em meados de Próximo ano. .

Resta saber quanta taxa de juros é necessária para realizar a tarefa. Se as projeções do BC estiverem corretas, um ciclo de 3,5 pontos percentuais seria suficiente, uma vez que o Banco Central projeta inflação na meta em 2022 com a taxa Selic em 5,5% ao ano.

Sempre sob a hipótese (às vezes heróica) de que as projeções do modelo do BC são corretas, o aumento mais forte da taxa de juros agora não seria, portanto, um sinal de uma taxa mais alta ao final do ciclo de ajuste monetário, mas uma forma de acelerar o ajuste, que terminaria, assim, no início de 2022, em vez de em meados do próximo ano.

Há, é bom dizer, incerteza quanto às projeções, pois não poderia ser de outra forma. Não podemos prever, por exemplo, o comportamento dos preços das commodities, que me surpreendeu no final do ano passado e início deste ano, e deve ser o principal fator de puxão da inflação para cima, somado, não esqueçamos, ao comportamento da dólar, por sua vez fruto da fragilidade da política económica doméstica, nomeadamente no domínio das contas públicas.

Se conseguíssemos mudar o quadro de política interna, o ciclo de aperto monetário provavelmente seria menos intenso do que parece. O dólar recuaria e com ele algumas pressões inflacionárias.

Não parece ser assim, por tudo o que vimos nos últimos meses, em particular com a aprovação do PEC Emergencial, que ficou muito aquém do que precisamos para colocar as contas públicas num caminho sustentável.

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